专业分析!【国君非银刘欣琦团队】当下,请更关注健康险的“周期性”--保险业基本面解密系列之七 新浪财经 2018-12-19 从产品类型角度来看,变额年金的占比则在利率曲线下降周期中大幅提升,传统保障型保单占比并没有提升反而在下降。低预定利率(甚至于无预定利率产品)及长期储蓄型产品的占比提升。 本报告导读 通过实证分析,我们认为目前市场主流健康险价值实现对于投资依赖度甚至高于长期分红险。在利率下降期、保险投资端承压周期,更应该关注健康险的“周期性”。摘要 市场主流健康险“周期性”超市场预期,健康险NBV对于投资敏感性远高于长期分红险:此前市场对健康险的消费属性关注度过高,认为不论从负债端(消费升级驱动健康险需求提升)还是投资端(利差占比较低,对投资依赖度低)来看,健康险持续占比提升的保险公司越趋于“消费股”,估值理应更高。但从NBV对投资敏感性成因来看,主要取决于产品利差占比及预定利率。从我们的实证分析结论来看,健康险NBV的投资敏感性远高于被市场认定为投资依赖型的长期储蓄型分红险。也就是说健康险的价值实现其实严重依赖投资端,不能把健康险占比持续提升的上市保险公司认定为“消费股”。 近年来NBV敏感性下降主要是高预定利率快返年金占比下降,健康险占比提升并不是核心因素:不同于市场一般的认知,我们认为近年来NBV敏感性下降的最主要原因是16年监管限制高预定利率快返型产品后整体预定利率下降的结果,并不是市场一般理解的健康险占比提升所致,从我们的分析来看,不论16年后保险公司提升的是健康险还是长期分红险的占比,其实保险公司NBV敏感性都会下降。 在利率下降、投资端承压周期中,应适当提高低预定利率长期储蓄型产品(如分红险)占比,而不是持续提升健康险占比:健康险其实也是利率高敏感性产品,因此,我们认为合理的负债结构并不是单纯提升健康险的占比,而是应该均衡化保险公司负债端结构,使得健康险、长期分红险以及更低预定利率的产品(如万能险)更为均衡,尤其在长端无风险利率下移,保险公司投资端承压的时期。参考海外经验,在长端无风险利率下移,海外的保险公司也是逐步提升低预定利率的长期储蓄型保险产品(具体可以参考正文中的美国保险行业1985-2015年发展历史)。 投资建议:我国上市保险公司均已完成了高预定利率产品比例的下降过程,如单一提升以健康险为代表的长期保障型产品的比例,NBV敏感性会进一步提升而不会下降,未来将加大保险公司经营稳定性对投资的依赖度,也就是加大了保险股的“周期性”。在长端无风险利率下移周期中,从业绩增长的稳定性和持续性角度来看,我们建议增持负债端更为均衡的保险公司,板块内建议增持中国平安。 风险提示:利率持续下行和股票市场下跌对公司投资收益产生负面影响;人力增长及产能提升不达预期带来新单保费增长不及预期。1健康险“周期性”其实很强,其投资敏感度高于长期分红险 从2017年以来的路演过程中,我们发现市场越来越把健康险作为一种纯消费型产品的存在。这种“消费”属性一方面体现在随着中国老百姓的消费升级需求带来健康险需求快速增长(负债端);另一方面,市场很多机构认为健康险利差占比较低,对于投资的依赖度不高,因此随着健康险占比的提升,未来保险公司经营(以NBV为指标)对投资的敏感性也将持续下降(投资端)。 因此,市场有部分投资者对于健康险占比持续提升的公司,认为其商业模式将更加趋于消费行业而不是周期行业。从而健康险占比更高的公司因其周期性更弱,因而将享受更高的估值。 但我们如果拉长久期来看,随着2013年开始以重疾险为代表的健康险开始兴起以来,中国上市保险公司NBV对投资的敏感性并没有趋势性呈现下降的走势,甚至在2013-2015年这个周期,随着健康险占比提升,其NBV对投资的敏感性还在快速提升。这是为什么?我们在路演过程中被问到比较多的一个问题。 为了解释这个问题,我们需要从保险产品的NBV投资敏感性的决定因素开始分析。 1.1. NBV的投资敏感性主要取决于产品利差占比及预定利率 我们知道NBV其实是在一定投资收益率(一般远期投资收益率为5%)假设情况下新单未来可分配利润的现值,从新业务价值构成来看,包括了利差益(我们记为NBVI)、死差及费差等其他差益(我们记为NBVDF)。 因为NBVDF与投资无关,所以NBV对投资的敏感性实际体现为NBVI因为投资变动而波动从而对整体NBV的影响。 从以上推导中,我们能得出NBV对投资敏感性取决于两个因素:其一为NBVI的占比( 下面,我们将证明NBVI敏感性(   因此,我们能得出这部分的结论,决定NBV敏感性的两个因素分别为NBVI占比( 1.2. NBV敏感性:快返年金最高,健康险次之,分红险最低 1.2.1 当前上市保险公司的主要产品为快返年金、健康险和分红险 对于上市保险公司而言,新单中万能险及投连险占比较低。主要的产品类型主要就是快返型年金(大部分为预定利率4.025%,非分红)、以健康险为主的长期保障(预定利率3.5%,非分红)及分红险(预定利率2.5%)。这构成了上市保险公司主要的新单来源。 1.2.2 快返型年金NBV的投资敏感性最高 从我们上面的分析能够得出,快返型年金无论是从利差占比还是预定利率均高于健康险和长期储蓄分红险(快返型年金几乎无死差费差,且预定利率4.025%高于长期健康和分红)。因此,我们能够得出快返型年金是NBV投资敏感性最高的产品类型。 1.2.3 健康险NBV的投资敏感性高于分红险 以下分析过程涉及大量的数学计算过程。经过我们的推导,健康险与分红险NBV投资敏感性取决于健康险利差部分的投资敏感性( 我们开始分析,以下所有分析基于50bps的投资收益率变动(扩大到100bps也是一样的,并不影响结论)。 通过表5,我们无法直接判断出健康险和长期储蓄分红险NBV的投资敏感性,因为我们仅仅知道健康险预定利率(即NBVI自身投资敏感性( 因此,我们回到NBV投资敏感性分析的初始公式(   用公式表示如下: 通过以上推到,我们知道,如果要判断健康险相对分红险的利率敏感性,只需要分析健康险利差部分的投资敏感性   首先,能够量化的是   具体计算过程如下表(预定利率3.5%的健康险,预定利率2.5%的分红险)。 然后,我们通过以下分析能得出单位新单健康险(目前市场主流健康险是含有终身身故给付责任的)的利差会高于单位新单分红险两倍以上,即 因为我们知道对于单位新单的健康险(目前市场主流健康险是含有终身身故给付责任的)和分红险而言,NBVI是产品单年度利差和负债久期的函数,即NBVI=而且利差越大、负债久期越长的单位新单产品的NBVI越高。 从利差角度来看,在目前投资收益率假设下,分红险单年度利差为0.75%(=5%-(2.5%+(5%-2.5%)*0.7),健康险为1.5%(=5%-3.5%)。同时健康险的保单负债久期也是远远长于一般分红险的,由于目前市场上主流健康险均含有终身身故给付责任,单位新单的后期准备金不会明显低于分红险,使得对于单位新单的NBVI而言,健康险至少是分红险的2(=1.5%/0.75%)倍以上。 再然后,我们通过太保的数据(只有太保披露了健康险和分红险的NBV利润率,但通过对比产品价格知道其他几家情况应该也是一样),即 上市公司中,目前仅有中国太保完整披露了健康险和分红险的NBV(分别在2018年开放日及年报中披露)。当然以太保的数据也足以说明这个问题,因为太保和其他A股上市保险公司的产品利润率实际差异并不会特别大。结果如下表: 从以上的几段分析中我们能够得到,健康险NBVI的敏感性为1/3(M1),分红险NBVI投资敏感性倒数为5(M2),单位新单健康险NBVI与分红险的比值(M3)大于2,单位新单分红险的NBV大于健康险的56%(M4)。因此,健康险NBV投资敏感性/分红险NBV投资敏感性(M)=M1 * M2*M3*M4。 从上表,我们能够得出单位新单的健康险NBV的投资敏感性将至少是一般分红险(长期储蓄型分红)的1.85倍以上。也就是说长期健康险的利率敏感性远高于分红险。   综上所述,我们能够得到结论,从NBV的投资敏感性角度来看,快返年金最高,其次为健康险,再次为长期储蓄型分红险。对于市场投资者而言,长期储蓄分红险显然是投资依赖型的,这点在我们路演过程中发现各位投资者也普遍接受这个观点。但我们会发现其实健康险NBV的利率敏感性会远远高于这类长期储蓄型分红险。也就是说健康险的价值实现对于投资的依赖度其实是很高的,健康险的周期性其实很强。 1.3. 近年来NBV敏感性变动原因:预定利率的变化是主因 了解了NBV敏感性的决定因素及各类产品的利率敏感性差异,我们可以开始解释NBV敏感性近年来变动的原因了。 从近5年的NBV敏感性数据来看,13-15年呈现提升的态势。这主要是是与当年由于监管费率自由化改革(13年开始)之后(预定利率从2.5%提升到3.5%,特别是在牛市期间,保险公司更多的开发出4.025%的快返型年金)允许各家保险公司销售高更预定利率的产品有关。因此,在这个期间内,尽管各家保险公司健康险新单占比是提升的,但是NBV敏感性依然在提升。 16年开始随着牛市的结束以及行业监管的加强(限制快返型高预定利率年金的销售)。高预定利率保单占比逐步下降,这使得保险公司整体的预定利率呈现下降态势,NBV敏感性又开始出现了逐步下移。也就是说监管严格限制快返型产品之后,其实保险公司无论卖健康险和分红险都会造成NBV敏感性的下降,而且甚至于如果卖长期储蓄型分红险,保险公司的利率敏感性下降的会更快。因此,2016年后行业普遍出现的NBV敏感性下降是监管限制高预定利率快速返还型产品的原因,而不是健康险占比提升导致的。 但对于上市公司而言,目前的产品结构中,快返型年金占比已经极低,在平安和太保2019年的主力开门红产品中甚至已经没有了预定利率4.025%的快返型年金产品。而新华保险也一直以来以预定利率为3.5%的健康险产品为主力产品进行销售。而从上述我们的论述过程中,如果对于上市保险公司而言,未来继续加大对健康险的销售占比,则未来其NBV的敏感性未来会进一步加大,我们预计未来各家未提升一般分红险(长期储蓄型)占比的公司的NBV敏感性就将提升。届时,市场会更清楚的看到健康险的周期性特征。 2海外经验(美国为例):利率曲线下行过程中,加大低预定利率长期储蓄型产品的占比 从我们上面的论述中可以看到,与市场大部分的认知不同,我们认为健康险占比的持续提升后续将会影响保险公司的NBV稳定度(其对投资的敏感性甚至于远高于大家传统意义上理解的投资依赖型的长期储蓄型分红险)。所以,这也将打破市场把健康险认为是消费品而给予较高估值的预期。尤其是在利率下降周期中。   我们看海外的保险市场,在利率下降周期中,主流市场均是提升了分红、万能和投连险的占比,以应对可能的投资端波动,甚至于利差损风险。 2.1. 利率下行周期,美国保险行业长期保持经营稳健 如果翻开海外保险行业发展历史,我们会发现很多国家在利率曲线下行过程中要到过一些大大小小的危机。其中,以日本寿险行业为典型代表。其在利率曲线快速下降的20世纪90年代出现了严重过的利差损问题,导致大量保险公司的破产。   而且日本的发展经历来看,在其发生严重利差损的前10年中(20世纪90年代前后),其主力销售的产品为健康险和寿险。并不是大家通常意义上了解的投资型产品。   而在日本2002年之后,日本主要发展的险种是长期储蓄型的年金险。 而与日本同样经历了利率曲线大幅下滑的美国尽管投资端收益率也是持续了长期的下滑,但是美国保险行业长期经营维持相对稳定。我们也没有发现在美国长端无风险利率下行的过程中,美国保险行业出现了行业系统性风险的事件。 2.2. 美国经验:在利率下行周期提升低预定利率、长期储蓄产品占比(以变额年金为代表) 在美国1985年-2015年这一段利率曲线大幅下降的过程中,为了保障经营的稳定性,美国寿险行业及时调整了负债端结构,提升了非保本型负债(意味着预定利率的持续下降)占比结构,其负债结构中,需要自身承担投资风险的普通账户(给客户承诺固定或类固定预定利率的产品)的占比过去20年下降了20余个百分点。 从产品类型角度来看,变额年金的占比则在利率曲线下降周期中大幅提升,传统保障型保单占比并没有提升反而在下降。 低预定利率(甚至于无预定利率产品)及长期储蓄型产品的占比提升。这使得美国寿险行业在利率曲线下降过程中维持了相对稳定的盈利增长,行业也未因为利率曲线的大幅下移出现较大风险。 所以,美国保险公司在利率下降周期中走的是一条下调预定利率、提升长期储蓄型产品的发展道路,以此降低自身经营对于投资高度依赖的发展模式。这是使得美国保险行业维持长期相对稳定经营的关键所在。3我国负债端的建议:利率下行周期中,健康险、分红险等长期储蓄型占比应该更为均衡 我们在上文中也提到,随着2016-2018年监管持续加强对于高预定利率快返型年金的监管,上市保险公司率先于市场完成了高预定利率快返型产品的占比下降工作,甚至在2019年开门红主力产品中,平安和太保均没有力推高预定利率快返型产品的销售。   在这种背景下,继续加大健康险新单占比确实能在一定程度上提升整体的NBV利润率,但也会带来NBV敏感性加大的负面影响。   特别在利率曲线下降周期中,一旦NBV敏感性提升,则将给后续保险公司的经营稳定性造成较大的冲击。   因此,我们更为看好在负债端更为均衡的保险公司,特别是健康险、分红险及预定利率更低的万能险均衡发展的公司。   其中,我们认为上市保险公司中平安的负债策略最为合理。其NBV中以健康险为代表的长期保障型产品NBV占比一直维持在70%附近。并没有因为健康险需求更为旺盛,而一味提升健康险的占比。其在2017年开放日中也提到了其追求的是更为均衡的负债结构,以此来说明其为追求经营稳定性而推行的负债策略。 4投资建议:板块内建议增持中国平安。 在长端利率下行大背景下,我们更看好负债结构更为均衡的中国平安未来价值增长及实现的稳定性和可持续性。因此,我们在板块内部建议增持中国平安。 5风险提示 1)利率持续下行和股票市场下跌对公司投资收益产生负面影响; 2)人力增长及产能提升不达预期带来新单保费增长不及预期; 免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。
股市下跌险资却在买买买 华夏人寿1个月举牌两家公司 新浪财经 2018-12-19 12月19日晚间,上市公司同洲电子公告称,华夏人寿近日增持其0.84%股份,增持完成后对其持股比例达到10%。这是华夏人寿一个月内第二次举牌上市公司。11月中旬,华夏人寿刚斥资2.59亿元举牌上市公司凯撒旅游,获得其5%的股份。   中国基金报记者 汪莹   股市下跌,险资却在买买买。   12月19日晚间,上市公司同洲电子公告称,华夏人寿近日增持其0.84%股份,增持完成后对其持股比例达到10%。   这是华夏人寿一个月内第二次举牌上市公司。11月中旬,华夏人寿刚斥资2.59亿元举牌上市公司凯撒旅游,获得其5%的股份。   华夏人寿一个月内两次举牌   根据公告,在12月14日至19日期间,“华夏人寿保险股份有限公司-分红-个险分红”通过集中竞价方式累计增持公司股份628.8万股,占公司股份总数的0.84%,增持均价3.88元/股。   本次权益变动完成后,“华夏人寿保险股份有限公司-分红-个险分红”和“华夏人寿保险股份有限公司-万能保险产品”将合计持有同洲电子7459.6万股股份,占比10.00%。   对于华夏人寿的此次增持,同洲电子表示其行为实施不会导致公司控制权发生变更,不会影响公司的治理结构及持续经营。   华夏人寿表示,此次增持目的系二级市场投资,不排除未来12个月内合法合规择时增持或减持股份,此前6个月内未买卖上市公司股票。   资料显示,截至2018年三季度,华夏人寿以9.16%的持股位列其第二大股东,仅次于持股16%的大股东袁明。此次华夏人寿持股变动至10%,依然占据第二大股东位置。   除了同洲电子,华夏人寿持股超5%的上市公司还有5家,具体情况如下:   其中所持凯撒旅游的5%股份,是华夏人寿11月中旬通过协议受让而获得的。   据凯撒旅游11月15日公告,其第二大股东凯撒世嘉及其一致行动人新余佳庆、新余杭坤向华夏人寿转让了5%股份,转让价款合计2.59亿元。   华夏人寿当时对凯撒旅游的举牌,有效地缓解了其股权质押风险。转让完成后,新余佳庆、新余杭坤不再持有凯撒旅游股份,所转让股份100%解除质押;凯撒世嘉的另一位一致行动人新余玖兴所持的全部1100万股也解除质押。   7家保险资管设立   近千亿元纾困专项产品   10月中旬,银保监会发声鼓励保险机构投资优质上市公司和民营企业,支持民企发展、纾解市场股权质押风险,随后险资响应号召、动作频频。   12月初,国寿资产通过其发行并管理的“国寿资产-凤凰系列专项产品”,以大宗交易方式买入上市公司通威股份7397.63万股,占比1.91%,耗资约5.71亿元。   加上此前“国寿资产-沪深300”和“中国人寿-股份分红”分别所持0.0001%、3.09%的股份,国寿资产对通威股份合计持股5%,形成举牌。   “国寿资产-凤凰系列专项产品”是国寿资产设立的险资首只纾困专项产品,目标规模200亿元,专项用于投资因股权质押产生一定流动性风险,但基本面较好,有前景、有市场、有技术优势的上市公司。   在10月25日银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》后,险资积极响应,纷纷设立纾困专项产品。   据基金君统计,截至12月11日,已有7家保险资管公司设立了近千亿元的纾困专项产品,其中国寿资产已打响“险资纾困第一枪”。   在险资入市政策松绑的背景下,目前二级市场已开始出现险资活跃的局面。作为资金体量巨大、持有期限较长的机构投资者,险资入场将陆续为股市带来长期的增量资金。 新浪声明:此消息系转载自新浪合作媒体,新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。 责任编辑:史考
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